Steeds meer ondernemers verdiepen zich in de waarde van hun bedrijf. Via platformen zoals Brookz en Dealsuite zijn gemiddelde transactiemultiples per sector eenvoudig te vinden. Hierdoor kan het lijken alsof een bedrijfswaardering niet ingewikkelder is dan het vermenigvuldigen van de EBITDA met een branchefactor.
Maar vertelt zo’n multiple ook daadwerkelijk wat een onderneming waard is?
Deze vraag stond centraal tijdens mijn afstudeeronderzoek bij Coralis. Ik onderzocht waarom een waardering op basis van een EBITDA-multiple regelmatig afwijkt van een waardering volgens de Discounted Cash Flow-methode, oftewel de DCF-methode. Daarnaast keek ik naar de manier waarop adviseurs deze verschillen beter kunnen uitleggen aan ondernemers.
Bedrijfswaardering is meer dan een rekensom
In de wereld van bedrijfsovernames worden multiples vaak gebruikt als eerste referentiepunt. Dat is begrijpelijk. Een multiple is overzichtelijk, snel toepasbaar en geeft een indicatie van wat er op dat moment in de markt wordt betaald voor vergelijkbare ondernemingen.
Stel dat bedrijven binnen een bepaalde sector gemiddeld worden verkocht voor vijf keer de EBITDA. Een ondernemer met een EBITDA van € 1 miljoen kan dan al snel concluderen dat zijn onderneming ongeveer € 5 miljoen waard is.
Toch is de werkelijkheid complexer.
Een koper kijkt namelijk niet
alleen naar de resultaten uit het verleden. Ook de toekomstige vrije kasstromen, groeiverwachtingen, risico’s en noodzakelijke investeringen spelen een belangrijke rol. Twee bedrijven met dezelfde EBITDA kunnen daardoor een totaal verschillende waarde hebben.
Daarom hanteert Coralis de DCF-methode als leidende waarderingsmethode. Bij deze methode wordt een onderneming beoordeeld op haar toekomstige verdiencapaciteit. De verwachte vrije kasstromen worden daarbij contant gemaakt tegen een rendement dat past bij het risicoprofiel van de onderneming.
Uit mijn onderzoek bleek dat discussies over waarderingen vaak niet ontstaan door de berekening zelf, maar door een verschil in perspectief. Waar een ondernemer zich doorgaans richt op een gemiddelde sectormultiple, kijkt een adviseur vooral naar de specifieke kenmerken en toekomstverwachtingen van de onderneming.
Welke factoren bepalen het verschil?
Tijdens mijn onderzoek sprak ik met adviseurs en een voormalige klant van Coralis. Uit deze gesprekken kwamen verschillende factoren naar voren die het verschil tussen een DCF-waardering en een waardering op basis van een multiple kunnen verklaren.
1. Financiële prestaties en groeiverwachtingen
Een sectormultiple is gebaseerd op transacties en marktgemiddelden. Daarbij wordt slechts beperkt rekening gehouden met de individuele groeiverwachtingen van een onderneming.
Een DCF-waardering kijkt juist naar de verwachte ontwikkeling van de omzet, winstgevendheid en vrije kasstromen. Een onderneming met sterke groeivooruitzichten, een schaalbaar bedrijfsmodel en gezonde marges kan daardoor hoger worden gewaardeerd dan een gemiddelde sectormultiple suggereert.
Andersom geldt hetzelfde. Wanneer de groeimogelijkheden beperkt zijn of de winstgevendheid onder druk staat, kan de DCF-waarde lager uitvallen dan de waarde op basis van een multiple.
2. Het risicoprofiel van de onderneming
Niet iedere onderneming binnen dezelfde branche heeft hetzelfde risicoprofiel. Denk bijvoorbeeld aan een sterke afhankelijkheid van één grote klant, één leverancier of de huidige eigenaar.
Ook de stabiliteit van inkomsten, de kwaliteit van het management en de mate waarin processen zijn vastgelegd, spelen een rol. Hoe groter de risico’s, hoe hoger het rendement dat een koper zal verlangen. Dit heeft een verlagend effect op de ondernemingswaarde.
Een algemene sectormultiple maakt deze bedrijfsspecifieke risico’s niet altijd voldoende zichtbaar.
3. Kapitaalintensiteit en investeringsbehoefte
EBITDA wordt vaak gebruikt omdat deze maatstaf een indicatie geeft van de operationele winstgevendheid. Toch houdt EBITDA geen rekening met investeringen die noodzakelijk zijn om de onderneming draaiende te houden of verder te laten groeien.
Een kapitaalintensieve onderneming kan bijvoorbeeld ieder jaar grote bedragen moeten investeren in machines, voertuigen, systemen of bedrijfsmiddelen. Hierdoor blijft er uiteindelijk minder vrije kasstroom over voor investeerders.
Een onderneming met dezelfde EBITDA, maar met een lagere investeringsbehoefte, kan daardoor aanzienlijk meer waard zijn. Dit verschil wordt in een DCF-analyse duidelijk zichtbaar, terwijl een eenvoudige EBITDA-multiple hieraan voorbijgaat.
4. De ontwikkeling van het werkkapitaal
Groei leidt niet automatisch tot meer beschikbare kasstromen. Een groeiende onderneming moet vaak ook meer geld investeren in voorraden, debiteuren en andere werkkapitaalposten.
Wanneer klanten pas na zestig dagen betalen, terwijl leveranciers eerder moeten worden betaald, moet de onderneming deze periode zelf financieren. Op papier kan de winst stijgen, terwijl er tegelijkertijd minder geld beschikbaar is.
Dit verklaart waarom boekhoudkundige winst niet hetzelfde is als vrije kasstroom. Omdat een DCF-waardering zich richt op kasstromen, wordt de invloed van het werkkapitaal hierin meegenomen.
5. Het normaliseren van de EBITDA
De gerapporteerde EBITDA geeft niet altijd een representatief beeld van de structurele prestaties van een onderneming. Er kunnen bijvoorbeeld incidentele kosten zijn gemaakt, zoals advieskosten, verhuiskosten of een eenmalige reorganisatie.
Ook kunnen er privégerelateerde kosten in de onderneming zijn verwerkt of kan de beloning van de eigenaar afwijken van een marktconform salaris. Andersom kunnen incidentele opbrengsten de resultaten juist positiever laten lijken.
Bij een bedrijfswaardering is het daarom belangrijk om de EBITDA te normaliseren. Hierbij worden eenmalige en niet-zakelijke posten gecorrigeerd, zodat een realistischer beeld ontstaat van de structurele winstgevendheid.
Waarom houden ondernemers zo sterk vast aan een multiple?
Een opvallende uitkomst van mijn onderzoek was de invloed van gedragsmatige factoren. Ondernemers gebruiken een sectormultiple vaak onbewust als vast referentiepunt.
Zodra iemand bijvoorbeeld heeft gehoord dat bedrijven in zijn branche voor zes keer de EBITDA worden verkocht, vormt dit getal het uitgangspunt voor alle verdere gesprekken. Een waardering die daaronder ligt, kan vervolgens al snel als onjuist of te laag worden ervaren.
Binnen de gedragswetenschap wordt dit de anchoring bias genoemd. Het eerste getal dat iemand ziet of hoort, fungeert als een ankerpunt. Nieuwe informatie wordt vervolgens met dit oorspronkelijke getal vergeleken, ook wanneer het eerste getal slechts een algemene indicatie was.
Hierdoor kunnen verschillen tussen een DCF-waardering en een multiple-waardering groter of onlogischer lijken dan ze daadwerkelijk zijn. Een duidelijke toelichting op de onderliggende aannames en value drivers is daarom minstens zo belangrijk als de waarderingsberekening zelf.
Een multiple is een referentiepunt, geen eindantwoord
Dat betekent niet dat multiples geen waarde hebben. Integendeel: ze bieden nuttige informatie over marktontwikkelingen en recente transacties. Ze kunnen worden gebruikt om een waardering te toetsen en om te beoordelen of een uitkomst in lijn ligt met de markt.
Een multiple moet alleen niet worden gezien als een op zichzelf staande waarderingsmethode die automatisch tot de juiste ondernemingswaarde leidt. Daarvoor zijn ondernemingen onderling te verschillend.
Een zorgvuldige waardering combineert daarom verschillende perspectieven. De DCF-methode geeft inzicht in de toekomstige verdiencapaciteit van de onderneming, terwijl multiples inzicht bieden in de manier waarop de markt naar vergelijkbare bedrijven kijkt.
De echte waarde zit in het verhaal achter de cijfers
De belangrijkste conclusie uit mijn afstudeeronderzoek is dat bedrijfswaardering meer is dan een financiële exercitie. Een berekening levert een bedrag op, maar de echte waarde van een waarderingsanalyse zit in de verklaring achter dat bedrag.
Waarom groeit de onderneming harder of minder hard dan de markt? Welke risico’s zijn aanwezig? Hoeveel moet er worden geïnvesteerd? Hoe afhankelijk is de onderneming van de eigenaar? En hoeveel van de winst verandert uiteindelijk in vrije kasstroom?
Pas wanneer de financiële prestaties, toekomstverwachtingen, risico’s en bedrijfsspecifieke kenmerken in samenhang worden beoordeeld, ontstaat een realistisch beeld van de ondernemingswaarde.
Want uiteindelijk is niet de vraag wat een gemiddeld bedrijf binnen een bepaalde sector waard is, maar wat uw onderneming waard is.
